“两年没换仓”的少数派周良:工行不是暴利,它是个勤奋的富二代-聪明投资者

聪明投资者   2018-04-27 本文章465阅读

“大蓝筹行情的上半场都没走完”。


“现在(公募基金)最低配的两个行业,一个是银行、一个是非银金融”。


“工行不是暴利,它是个勤奋的富二代,手里有很多家族的房产。”


这是少数派投资创始人周良两周前接受“聪明投资者”回访时的形象比喻。


少数派投资目前是市场关注度最高的私募之一,受关注的原因很直接——赚钱多,回撤小。


去年3月,“聪明投资者”第一次采访少数派投资创始人周良,当时他就坚定看好大蓝筹,是“一生碰不到几次的”投资机会。(点击阅读:《穿越A股所有牛熊、拒绝从众的少数派周良解码大蓝筹》


这两年,和周良同时出现的一定有“大蓝筹”和“银行股”。


两周前,“聪明投资者”回访周良。这一年,上证50指数从2300多点一路高歌到2018年1月26日的3202点,1月份更是出现了史无前例的连拉19跟阳线。


然而,经过1月底以来的连续暴跌。截至4月23日收盘,上证 50指数回落到2664.92点。


大蓝筹行情走完了吗?去年创了历史新高的工商银行,股价还能“东山再起”吗?


周良依然坚定。在市场变化里,他说自己最近两年基本都没有调过仓,一直保持高仓位。


但这一年,市场形势在变,周良对于少数派投资理念方法的理解也有了更多进化。


“我们最近又重新把投资理念总结了一下。我们做了一个创新的投资研究体系。把我们这几年对于投资新的理解加了进去”,周良说。


“我们不是单纯的价值投资,只是这两年我们看起来好像在做价值投资。在传统股票研究的基础之上,去发现市场无效的地方,去发现大多数人认识的误区,这才是少数派投资研究工作的重点,才是我们超额收益的主要来源。”


在和“聪明投资者”的交谈中,周良也讲到了对CDR、独角兽等市场关心话题的看法。


周良历任申银万国研究员、理柏基金(全球基金评级机构)中国区研究总监、浙商证券资管副总等,经历了中国股市所有牛熊转换,2013年7月创立少数派投资。



“接近两年没有换过仓”

 

1,聪明投资者:第三方数据显示,经历3月份以后,好多私募今年以来的投资收益是负的。但少数派旗下产品今年以来还是涨的。


周良:今年波动非常巨大,包括美国市场也是这样。前两天达里奥(桥水基金创始人)说,虽然现在美国市场跟股灾的时候不能比,但是它的波动率都超过了股灾的时候,一天涨、一天跌,波动得很厉害。


今年中国市场也是这样,1月份上证50指数连拉19根阳线,历史上从来没有看到过


2,聪明投资者:1月份少数派的净值也是高歌猛进,你还写了一封给投资人的信,非常冷静。


周良:提醒大家注意这个问题,它一定不是常态。这说明大蓝筹吸引了那些短线的趋势投资者进来。他们会推高价格,但是也会使得波动加大,一有风吹草动这些人就会撤出来。


所以,2月份一个星期把1月份的19根阳线全部抹去,3月份再叠加一下外围市场的影响,就跌得更多了。


但是,在一波长的风格周期里面,出现这种季度性的调整,甚至几个季度的调整都是正常。


就像创业板的上一轮风格周期,从2010年起来, 2011年创业板指数全年跌了35%,但是到2012年又开始慢慢走强,2013年越走越强,到2015年又涨了几倍。


它是正常现象,恰恰说明市场组成的群体是多种多样的,不仅有我们这种拿着不动的人,也有很多频繁交易的人,造成市场的波动性。


它是很考验人的,如果你要追求产品的波动很小,那可能市场调整有20%多。以工商银行为例,高的时候是7块7,便宜的时候只有5块7,百分之二十几的调整。


3,聪明投资者:最近看到一些投资人很难过,因为从来没想过银行股也可以有这么大的震荡。


周良:波动一定是在的,如果不能承受波动,那给你造成压力是很巨大的。


我们现在在跟交易对手博弈的情况下,处在一个比较有利的地位。因为我们的安全垫很厚,我们已经持有大蓝筹近两年了。不像在去年四季度进来的,今年一季度一个调整,可能就亏损了,承压会很大。


我们能够承受20%、30%的回调,我都不用去动任何仓位,但是我们的交易对手可能低位要有止损压力了。


4,聪明投资者:所以你从年初到现在一直没有换过仓?


周良:我们已经有将近两年时间没有换过仓了。


5,聪明投资者:也没减过,新来的资金再往里面投,保持高仓位?


周良:是的。


“大蓝筹行情上半场都没走完”

 

6,聪明投资者:你对今年的整体收益会有什么预估?


周良:其实我们不知道每年能赚多少钱。我们选择的是那些收益风险比高的投资方向,潜在风险不太大,而潜在收益要远远大于潜在风险的这种机会。


我们现在选出来还是大蓝筹,虽然涨了一年半,潜在的风险依然不太大,而潜在的收益要远远高于潜在风险。


这里面判断的依据,包括供求结构、筹码稀缺性、交易对手行为、大蓝筹的估值、市场情绪等等这些维度。


这是一个从寻找市场无效性角度做的分析,一个有可能有七八成把握的大概率方向。


市场也有可能往小概率的路径演变,比如说,我们看到今年大蓝筹收益风险比很高,结果大蓝筹一年不涨,涨的是一些中小创,也有这种可能性。


但是我们投资看的不是某个季度或者某一年,我们看的是三年、五年甚至十年的长度,没法说某一年我一定跑赢市场一定赚钱,但我知道按照我们这种方法去做,大概率来讲能够达到长期积累绝对收益的目标。


“银行股行情现在才临近中场”

 

7,聪明投资者:从去年来尤其到今年年初,好多投资者涌进市场去买银行股。


周良:它的比例多少是很值得研究的。以前很少人配的,现在有人配了,只是个起步。


看最新的基金年报,跟沪深300指数权重比,最低配的两个行业,一个是银行,一个是非银金融,大约是各自被低配了十个百分点。


8,聪明投资者:相比半年报增加了一些。


周良:是一个慢慢增加的过程。我们一直在观察这些交易对手的行为。


公募基金的数据是一个很好的指标,因为它很公开透明而且量很大,能够反映大多数机构投资者的行为。


所以,我每个季度都在分析这些数据,现在银行里面大银行是标配,很多股份制银行还是很低配的。


我们是用自由流通市值占比的指标来衡量的,它是个很严格的指标,就是把全市场3000个股票都考虑进去了。


但是,很多机构投资者不会买到一些小股票上,他买的就是一些中大型股票。如果以沪深300指数权重去衡量,现在大银行也还远远没有到标配。如果以全市场流通市值的配比来看,它只是到了标配而已。


以中国平安为例,它是公募基金持有数量最多、市值最多的一个股票,但目前也是标配而已。


从风格周期分析来讲,都是从严重低配开始的。比如2016年半年报的时候是严重低配,花了一年半时间,从低配到了标配,但是风格周期不是到标配就结束的。


从历史上看,几轮行情高点的时候,是标配的两倍或者三倍。


上一轮中小盘的强势风格周期,在2015年6月底到最高潮时,公募基金配置中小创的市值和他们买的主板市值的比例是7:3。标配应该是3:7,它配了7:3,是严重超配才结束的。


所以,从交易对手行为来讲,现在还只是临近中场而已。而且现在标配的只是一些大银行,股份制银行还严重低配。


虽然我们做的是主动管理,但是我们很注重数据说话,任何投资决策的依据都建立在数据分析基础上的。



工行是一个勤奋的富二代,手里有很多家族房产

 

9,聪明投资者:你们平时是跟做投资的同行还是产业界的人交流比较多?


周良:都会做一些交流。我们现在去上市公司调研比较少,怀疑这种做法的有效性。


有些看法认为,跟高管交流会有很多信息不对称在里面,这些信息不对称会带来收益。但你发现,这种信息不对称同样存在于交易对手身上。那你怎么样比他更有效呢?


特别是投大蓝筹,我觉得不需要过多的上市公司调研,有足够多的卖方研究覆盖,给你揭露这些公司的信息。更为关键的是,你要去发现一些别人认识的误区,这才是研究的关键点。


举个例子,很多人质疑说中国的银行业是暴利行业。在前两年的媒体报道里面很多。


最早的时候是说,“利率没有市场化,银行的存贷利差很大,所以暴利”。过去两年说的是,“银行的不良资产没有充分披露,是报表粉饰出来的利润。”


这是大多数人的判断,有很多人在研究这个东西,但我们研究的重点是,这个判断是不是有大家的误区在里面。


我们认为中国银行业并不是暴利。跟全球银行业对比,中国银行业的存贷款利差是偏低的。以工商银行为例,经营效率是很高的,规模和收入跟美国盈利最高的富国银行都差不多。


但工商银行14%的净资产收益率,要远远高于富国银行12%的净资产收益率。工商银行的净资产收益率这么高,是不是暴利?我们认为不是的,因为它的净资产是被低估的。


工商银行比较偏好把自己的营业网点和办公楼给买下来。那它到底有多少物业?


我们问过很多卖方研究员,也问过工商银行的证券事务办公室,没有找到答案。后来我们自己做了研究。


2006年上市的时候,它的招股说明书里面披露过一次。它当时持有了2500万平方米的物业。然后每年因为财务报表里面有固定资产房屋的增加,我们可以一年一年推算出来,他每年还在增持一些物业。


到2017年底的时候,我们估计工商银行大约持有3700万平方米的物业,包括营业用房啊、办公楼啊,我们给它做了一个估值,这部分物业目前市场价格要有大几千亿。


而在它的财务报告里面,目前这些物业的账面价值是868亿元。跟市场价值为什么差这么多?因为它是10年、20年以前买的,在不断地计提折旧,而且它的买入价格本来就便宜。


10,聪明投资者:都没有市场价值重估过?


周良:没有重估过。所以它的净资产被低估,报表上它的净资产只不过是2万亿元,但是单单这个物业就被低估了大几千亿元。


所以如果把持有物业按照市场价格重估的话,净资产就会增加很多,净资产收益率就没有这么高了。所以我们觉得这是一个合理的收益率,是能够维持的。


相对于它的竞争对手,比如那些股份制银行、地方性商业银行,工商银行的运营成本是极低的。同样是营业用房,要交租金和几乎是没成本的自有物业来比,它们的成本完全不一样。自有物业有效地降低了工行的运营成本。


找到市场无效的地方,是超额收益的主要来源

 

11,聪明投资者:这些年,你的投资理念是怎么形成的?


周良:五年前刚刚创立少数派投资的时候,我们投资理念是“独立思考、长期投资、精选个股”12个字。


我们最近又重新把投资理念写了一写,我觉得不是这12个字了,这12个字没有反映出我们真正对于投资理念的理解。我们做了一个创新的投资研究体系。


这个市场对大部分人来讲是个有效市场,股价已经反映了大多数人所做过的研究、所获得的信息,你对价格的预期已经反映在股价里面了。


如果你的投资行为模式跟大多数人是一样的,这个市场对你就是有效的。在一个有效市场里面,你是赚不到超额收益的,这是大多数人赚不到钱的原因所在。


很多人是从宏观经济到行业强弱到个股基本面研究,有的再讲一些技术形态分析,这是传统的股票研究体系。


但这不是我们超额收益的主要来源,这只是个基础。我们要在这个基础之上去做研究,找到大多数人认识判断的误区,找到市场无效的地方,这才是我们超额收益的主要来源。


无论是精选个股,还是独立思考、长期投资,都是要围绕着找到市场的无效性,找到大多数人认识的误区,判断的误区和心理的误区去做才行,这才是我们的研究的重点。


12,聪明投资者:这跟行为金融学不完全相同,但有一些相似。


周良:交易对手行为是我们关注的一个方面,从这种行为里面可以找到一些大多数人判断的误区。


但是决定市场趋势的是多因素,这种行为是因素之一,而且这种因素在不同市场阶段有所区别,不完全一样。


“最后比的不是技术,而是精神层面”

 

13,聪明投资者:你有没有规划过自己的投资生涯,想过什么时候退休的问题?


周良:我觉得,投资生涯的长短是跟你的精神、修养、人生观有关的。


这个行业里面的大佬们能不能更上一层,真正成为一个在世界投资史上能够留下一笔的大师,其实到最后,比的不是技术层面的东西,而是精神层面的东西。


巴菲特能够做基金经理做到89岁,他追求的不是什么个人名利了,我妄自揣摩,他是在尽责,是在传道,是在为社会做奉献。


得有这种追求的人,才能在高压力的工作面前几十年如一日的严于律己、一丝不苟、勤勤恳恳做下去,才能成长为一个巴菲特这样的大师。


我们为什么做不到大师?因为我们的修养没到这种程度。将来能不能到这种程度,还要慢慢修炼。


14,聪明投资者:虽然你不是单纯的价值投资,但其实还是很推崇巴菲特?


周良:我们所处的历史时期不一样,投资限制不一样。巴菲特没有预警平仓的压力,我们有这种压力。


我们不能完全照他的学。我拿茅台如果跌60%,产品清盘了,那我就结束了。


我们怎么会发展出这一套东西来?我觉得关键就是市场波动在影响着我们。我们可以承受一定波动,但不能承受过大的波动。


15,聪明投资者:投资之外有什么别的兴趣爱好?


周良:我喜欢看纪录片,拓展知识面。我每周会做三次有氧运动,要么游泳,要么跑步,每周三次。


16,聪明投资者:你是一个很自律的人吧?


周良:我是很自律的。看书阅读量也比较大,这就是我主要的兴趣爱好吧。


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