第一财经——破净、缺乏题材?这都不是事儿!他说这个板块还要强势好几年

少数派投资   2019-07-07 本文章1286阅读


周良,少数派投资创始人兼基金经理。从事证券投资28年。历任申银万国、理柏基金评级、浙商证券投资管理岗位。从1991年大胆入市的年轻人,到国内国际大型投资机构二十年的历练。从包揽券商同类产品冠亚季军,到创立私募基金少数派投资。近10年囊获业内“金牛奖”、“东方财富风云榜”等十余项大奖。经历中国股票市场所有的周期循环,兼具国际投资视野。


观点集锦



  • 持仓五大方向大蓝筹 侧重金融股

  • 银行不良率较准确地体现资产质量 盈利能长期维系

  • 银行股的筹码具有稀缺性  收益风险比较好

  • 买便宜的银行还是好银行?看误区的多少

  • 银行股迎分化时代  偏好确定性高、可持续性好的品种

  • 市场对银行股的配置远未超配

  • 大行将在改革中领先

  • 银行业的高净资产收益率将持续 强势风格周期会持续好几年


采访摘要




持仓五大方向大蓝筹侧重金融股


第一财经薛一婧:从第三方最新数据来看,您年初至六月底的平均产品收益率是25%。您重点布局了哪些板块,为什么会做这样的配置?


少数派投资周良:我们的持股都是集中在价值股、集中在大蓝筹里面。其实我们从2016年下半年开始,就一直满仓持有了五个方向的大蓝筹。包括了保险、银行、地产、白酒以及一些制造业的龙头品种,这是我们集中持股的五大方向。


第一财经薛一婧:这些板块的仓位有没有侧重?目前为止,哪些行业赚钱了,哪些行业亏钱了?


少数派投资周良:如果从2016年算起的话,这五个版块其实我们的盈利都比较可观了。从配置的比例来讲,从大到小,依次是银行、保险、地产、白酒和制造业。我们持有了比较多的金融股。


市场对银行股的判断存误区:

不良率水分大行业暴利


第一财经薛一婧:您看好蓝筹股,我知道您尤其喜欢金融股中的银行股。但在A股市场,中小投资者对银行股多数不是很感兴趣,认为缺少投机炒作的空间。在您看来,当前市场对银行股存在哪些误区?


少数派投资周良:银行股,大家都知道它的估值很便宜。以四大行为例,现在二级市场的交易价格连它的净资产价格都没到。一块钱的净资产,二级市场交易价格可能只有八毛几分钱,九毛钱的价格,而它们的净产收益率可能是13%或者14%一年。净资产收益率很高,但是二级市场的估值给得很低。为什么会给得很低?大多数投资者比较担心的或者比较不愿意买银行股,我觉得两大原因。一个原因在于,大家觉得银行股的资产质量有问题,觉得公布出来的不良率有很大的水分。比如,现在四大行的平均不良率是1.8%左右,这是公布出来的,但大家认为资产质量不好。公布出来的不良率里面有很大的水分存在,所以我不敢去买银行股,这是一个担心。第二个担心,大家觉得银行股是暴利。因为从公布出来的利润来讲,银行业可能把上市公司将近一半的利润都给赚走了,觉得银行业的存贷差可能比较大,它是个暴利行业。这种暴利行业是难以长期维系的,所以我不敢去买银行股,这是大多数人的主流观点。那我们就要看,这些主流观点里是不是存在偏差和误区。如果你能够证明它存在偏差和误区,它可能就是你的一个超额收益的来源。


银行不良率较准确地体现资产质量盈利能长期维系


第一财经薛一婧:您为什么喜欢银行股?


少数派投资周良:虽然我们做的是二级市场,但是我们看的时间很长。银行股就是这样,虽然它的波动很小,很多个人投资者不太喜欢,因为一天波动了一分钱两分钱,觉得波动很小,不太刺激。但是我们说,这不是我们判断它好坏的标准。我们研究下来,觉得银行的资产质量和它公布出来的这些不良率之间相比,我们觉得它的水分是不大的。它公布出来的不良率,特别是对于这些大行来讲,对这些股份制银行来讲,我们觉得它已经比较准确地反映了它的资产质量状况,这是一个。还有一个,我们也不认为银行股是一个暴利的行业。中国的存贷差跟全世界去比的话,跟一些比较大的经济体去比,它的存贷利差是不大的。大家都以为中国的银行业存贷利差大,其实我们比较下来,全世界同比的话,处于一个中等甚至是略偏下的位置。银行业这种比较高的ROE,我们跟美国的银行也做了一些对比。可能大家的收入规模差不多,但中国银行业的ROE要高很多,为什么?在于中国的银行运营成本比较低,包括了人力成本和一些房屋的租金等等,运营成本比较低,使得它的ROE比较高。所以在这两点上,如果我们能够觉得比较有信心,觉得它资产质量水分是不大的,它的盈利能力是能够长期维系的,那我们就有信心去长期持有这些估值比较便宜的银行股了。


银行股的筹码具有稀缺性收益风险比较好


第一财经薛一婧:银行股的投资逻辑是什么?下半年,银行板块有什么机会可以挖掘?


少数派投资周良:我们认为这个市场上大多数人对银行股的判断,这两个主流观念里面的担心,它是存在误区的,这就是我们愿意去买银行股的逻辑所在。


大蓝筹它不仅供应增量很少,连存量也很稀缺。我们以工商银行为例,工商银行是中国最大牌的大盘股,“宇宙行”有2万亿市值,看似不稀缺,但是你把研究做得深入一点,我们分析了它的股东的结构,发现它前十大股东占了将近97%的市值。前十大股东是国家股H股,一些保险公司拿着这种股票都不太动,而且还在增持的,已经占了将近97%,真正的A股你能够买到的量才只有3%点多,只有大约700亿元左右。这700亿元,价值型投资者要买,外资要买,指数型基金要买,它其实是很稀缺的。工商银行不是个特例,四大行都差不多。四大行加在一起,真正能够买到的A股市值才2000多亿。


我们认为银行股的收益风险比依然是很好的。虽然从2016年以来也涨了不少,但是我们认为,它的收益风险比依然是很好的,依然是值得继续去持有或者买入的。


买便宜的银行还是好银行?看误区的多少


第一财经薛一婧:现在摆在我们眼前的,有两种不同的投资方式。一种是以一个低估便宜的价格买入一般的银行,还有一种是以相对较高的价格买入优秀的银行,您会怎么选?


少数派投资周良:这是一个很好的问题。市场上大家会对于好的品种会给一个高的定价,对一些大家认为不好的品种给一个低的定价。怎么样来评判一个股票价格的高和低,好的品种可能价格已经很高了,你还值得买入吗?低的品种它的价格很低,那就比好的品种更好吗?也不是这样。


我觉得还是要用我们的理念,就是看这个误区存在的大和小。如果一个好的公司,大家给的估值也给得很高了,这里面没有什么误区存在的话,可能它是不值得买入的。一个比较普通的公司,但是市场认为它很不好,给的误区很多,给它的估值很便宜的话,也许我会去买一个一般的公司,而不是去买一个好的公司。


银行股迎分化时代偏好确定性高、

可持续性好的品种


第一财经薛一婧:银行业进入了分化大时代,从经营分化走向了风险分化。我们怎么样来挑选银行股?因为整个行业的ROE总体是偏高的,你们有什么具体的判定维度和指标?


少数派投资周良:我们大致算这样一个简单的计算。比如以工商银行为例,它现在的净产收益率ROE大约是14%左右一年,现在的股票价格,就是一块钱的净资产,二级市场交易价格大约在九毛钱左右。我们说你是以九毛钱的价格买进了一个每年净资产可以增加一毛三到1毛四分钱左右的这样的资产。如果它一年下来估值不变的话,就是你九毛钱的投资赚了一毛四分钱,对你的收益已经超过了15%了,这是在估值不变的情况之下。其实我们觉得,现在的估值是比较便宜的,甚至有一些提升的空间的。那我们觉得一个波动不大的或者风险不大的、每年15%的收益,其实已经很有吸引力了。


所以我们买银行股,我们比较偏好于那些确定性比较高的、可持续性比较好的品种,它集中在一些经营能力比较好的国有银行里面。不是四大行我们都去买,我们要选四大行里面经营管理能力比较强的一些银行。除此以外,我们也偏好一些比较大的股份制银行。我们觉得一些股份制银行做到一定规模以后,它的收益的确定性和持续性也是比较好的。但是我们回避的是一些城商行、一些地方性的商业银行,这是我们相对回避的。我们觉得,它的持续性和可确定性略差一些,所以这是我们选银行股的一些偏好。


市场对银行股的配置远未超配


第一财经薛一婧:现在市场对银行股的配置是一个什么样的水平,低配、标配还是超配?


少数派投资周良:对一些大行来讲,接近于标配。对一些股份制银行来讲,它是相对低配,你如果从交易对手的行为来分析的话,是这样的。我们很关注交易对手的行为,就像打牌一样,你不仅是看你自己手里的牌,你希望能够看到对手手里的牌是怎么样的。


第一财经薛一婧:那在研究这种金融股,特别是银行股的时候,您会注重上市公司的调研吗?


少数派投资周良:需要的。但是我们说去做上市公司调研,我们跟别人看的角度是不一样的。去参加上市公司调研,会带来一个很大的偏差。为什么?巴菲特讲过一句话,不要去问你的理发师,你该不该剪头发了,理发师一定会跟你说,头发长了你该剪了,因为他要赚你的钱。我们去做上市公司调研的时候,要避免同样的偏差。你不要去问一个上市公司的总经理、财务总监、董秘,这公司好不好、好在哪里,他一定会跟你说这个好那个好,它会造成你一个过于乐观的偏差。我们是要去看看别的投资者怎么样看这个上市公司的,上市公司自己是怎么看这个上市公司的,一些主流观点里面有没有一些误区我们可以去证伪它。你要找到一些数据的依据,找到一些逻辑理性的推论去证伪它。


大行将在改革中领先


第一财经薛一婧:近期监管层进一步强调金融供给侧结构性改革的大方向,这将给银行业带来怎样的变化?


少数派投资周良:我们觉得它依然是一种结构性的调整,它会持续很多年。但是我们觉得对于那些在行业的竞争里占据比较优势地位的,包括一些大行,包括一些股份制银行来讲,我们觉得,这些银行是能够适应这种结构性调整的。所以在未来的行业竞争当中,它们依然能够领先。


银行业的高净资产收益率强势周期会持续好几年


第一财经薛一婧:那您认为,银行业这种高ROE能够持续多久,是不是可以持续?


少数派投资周良:我们认为它能够比较长期的来持续。它有周期性变化。银行业的盈利情况和不良资产周期的相关性很高。2018年以前。一直是一个不良资产的爆发周期,所以它降低了银行的ROE。随着不良资产爆发的周期慢慢过去以后,我们认为从长期来看,银行的利润会增长。只要M2在增加,银行的信贷规模在增加,银行的中间业务的收入在增加,银行的利润会增加。所以虽然过去几年,我们所看到银行的ROE在慢慢降低,但这是跟不良资产爆发周期有关,等这波不良资产爆发周期慢慢过去了,我们觉得未来几年里,它的ROE甚至会有提高的可能。


第一财经薛一婧:银行股的大行情需要什么样的驱动力?


少数派投资周良:我们认为从2016年下半年开始,银行股的强势风格周期已经开始了。2016年下半年涨了、2017年涨了很多,2017年平均可能涨了30%-40%,2018年有所回落,但是银行股2018年的跌幅远远小于市场的跌幅。市场整体跌了将近30%,但银行股的下跌只有十来个点,跌幅是远远小于市场整体跌幅的。从今年银行股的恢复来看,很多的银行股已经创出了历史新高来了,其实我们说它已经在一波很强势的风格周期里面。等什么时候这些价值股被超配、被严重超配的时候,我们要小心了。但这个时候的到来,我认为还需要好几年的时间。


第一财经薛一婧:像您这样的少数派,在和市场主流观点不一致的时候,有没有发生误判的情况,这种情况下,怎么办?


少数派投资周良:我们要尽量避免我们自己也变成一个误区。我们说人类的本能就是容易走入这种快思维,容易走入一些感性的非客观的一些思维或者逻辑里去,其实我们也是这样的,也容易犯这种错误。但是我们要力求我们的研究,要思维缜密、逻辑严谨。每一个研究的依据都要用数据来说话。即使这样,我们依然会犯一些错误,但是我们说也没关系。只要我们的误区比大多数人的误区少一点的话,超额收益它就会出现。


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